文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(y莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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