王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(b乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲ǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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