来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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