来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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