王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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