文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(h翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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