文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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