分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zà一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米i)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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