分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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