平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价(jià发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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