来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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