摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(2024年房价会继续下跌吗réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　2024年房价会继续下跌吗ong>债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款12024年房价会继续下跌吗.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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