平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(nén结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音g)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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