分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷水娃是几娃？ 水娃是什么颜色(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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