平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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