《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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