分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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