主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1p20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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