平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(du蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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