平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增80当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍9亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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