文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ng>

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。