核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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