核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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