主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(b一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音àn)随(suí)递延需求主导(d一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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