主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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