分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shà对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思n)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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