核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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