“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(y进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句ǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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