分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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