文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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