主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一(ycos180°是多少，cos180度等于多少ī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链cos180°是多少，cos180度等于多少营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(ycos180°是多少，cos180度等于多少óu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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