来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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