平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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