《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.错一个题就往阴里装一支笔3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上错一个题就往阴里装一支笔年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng错一个题就往阴里装一支笔)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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