核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本(bě中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗n)面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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