《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May<往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么strong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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