来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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