《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗trong>高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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