摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好ng>

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期ML大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好F低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。