王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wé小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔n)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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