文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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