文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛g alt="创投泡沫破灭(miè)才是真正值得讨论的(de)问题(tí)（天风宏观向(xiàng)静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608321.png">

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛