核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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