分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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