摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ng>二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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