平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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