《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(x一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīn一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？g)历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jī一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？n)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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