王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗>

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ng>在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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