摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4<维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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