文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思